Garantías, indemnizaciones y cartas de divulgación en el M&A transfronterizo: dónde asigna realmente el riesgo la operación

La due diligence identifica el riesgo. El contrato de compraventa de participaciones decide quién carga con él.

En el M&A transfronterizo, la verdadera negociación suele comenzar después de que el comprador haya examinado el data room. El comprador quiere protección frente a lo que no puede ver. El vendedor quiere una salida limpia. Entre ambas posiciones se sitúa la carta de divulgación y, en torno a ella, las garantías, las indemnizaciones, las cláusulas de limitación, las notificaciones de reclamaciones, el escrow, los earn-outs y el seguro de garantías e indemnizaciones que deciden cómo la incertidumbre se convierte en precio, responsabilidad o poder de negociación. Nada de ello es una cláusula de estilo. Es la maquinaria jurídica de la operación.

Una operación no fracasa únicamente porque exista un riesgo. Fracasa porque un riesgo se detectó, se debatió, se documentó de forma deficiente y se asignó mal.

Rara vez un comprador adquiere solo un negocio. Adquiere una historia: contratos firmados años atrás, declaraciones fiscales preparadas por antiguos asesores, empleados contratados sin expedientes limpios, reclamaciones de clientes que nunca se escalaron, licencias renovadas fuera de plazo, saldos con partes vinculadas sin resolver, software utilizado sin los derechos adecuados, litigios calificados en su día como «no relevantes», acuerdos verbales tratados como práctica comercial, siniestros de seguros nunca comunicados y aprobaciones de socios que se presumieron en lugar de documentarse.

Se supone que la due diligence debe sacar a la luz estas cuestiones. Pero el descubrimiento es solo la primera fase. La cuestión más difícil es qué hacen los documentos de la operación con un riesgo una vez detectado. Ahí es donde las garantías, las indemnizaciones y las cartas de divulgación resultan decisivas, y donde una redacción mercantil y societaria rigurosa demuestra su valor.

En el M&A serio, el contrato de compraventa de participaciones no es un simple documento que deja constancia de una venta. Es la arquitectura de la transferencia del riesgo. Decide qué riesgos reducen el precio, cuáles permanecen con el vendedor, cuáles asume el comprador, cuáles se aseguran, cuáles se neutralizan mediante divulgación y cuáles se convierten en disputas posteriores al cierre. Por eso dos operaciones con el mismo precio nominal pueden acarrear consecuencias jurídicas muy distintas. Una tiene una asignación del riesgo limpia. La otra, una ambigüedad costosa.

1. La due diligence encuentra el problema. El SPA lo pone en precio.

Muchos compradores malinterpretan la due diligence. La tratan como un ejercicio de aprobado o suspenso: si no aparece ninguna cuestión fatal, la operación continúa; si surge algo grave, el comprador pide garantías de tranquilidad. Pero la due diligence legal no versa únicamente sobre si conviene proceder. Versa sobre cómo proceder.

Un único hallazgo puede conducir a resultados muy diferentes:

• una reducción del precio;
• una condición suspensiva;
• un entregable de cierre;
• una indemnización específica;
• una matización de una garantía;
• un escrow o una retención;
• un compromiso de subsanar la cuestión antes del cierre;
• una obligación de remediación posterior al cierre;
• una modificación de la cláusula de resolución de disputas;
• la decisión de no proceder.

El error consiste en identificar los riesgos y dejarlos después flotando fuera del contrato. Un riesgo que no se traslada a los documentos de la operación puede convertirse en el problema del comprador tras el cierre. Un riesgo trasladado en exceso a los documentos puede impedir que el vendedor llegue a firmar. La labor del abogado no es enumerar todos los peligros posibles. Es transformar el riesgo en un mecanismo negociado.

2. Las garantías no son declaraciones decorativas

Las garantías se leen a menudo demasiado deprisa. Figuran en anexos, parecen repetitivas, emplean un lenguaje familiar y cubren la titularidad de las participaciones, las cuentas, los aspectos fiscales, los contratos, los empleados, los litigios, el cumplimiento normativo, los inmuebles, la propiedad intelectual, la protección de datos, los seguros, las cuestiones medioambientales, la insolvencia, la lucha contra el soborno y las facultades de representación. Como parecen estándar, se tratan como estándar. Y eso es peligroso.

Una garantía es una declaración contractual de riesgo. Si resulta incierta, el comprador puede disponer de una reclamación, con sujeción a los términos del contrato. La exposición del vendedor depende de la redacción, de las matizaciones de conocimiento, de los umbrales de relevancia, de las divulgaciones, de los plazos de limitación, de los topes, de las franquicias, de las exclusiones y de los requisitos de notificación. Una garantía puede ser lo bastante amplia para proteger al comprador. También puede ser tan amplia que el vendedor la firme solo porque nadie la ha comprendido. Eso no es fortaleza. Es un litigio futuro.

Una buena redacción de garantías no consiste en copiar un extenso anexo de un modelo. Consiste en ajustar el paquete de garantías al negocio objeto. Una sociedad de software necesita puntos de presión distintos de los de un hotel. Un distribuidor necesita garantías distintas de las de un fabricante. Una sociedad regulada necesita una protección distinta de la de una empresa comercial familiar. Un objetivo con gran componente inmobiliario plantea cuestiones distintas de las de un negocio de servicios profesionales. Las garantías deben seguir al negocio, no a la plantilla.

3. El objetivo del vendedor: salir sin una herida abierta

El vendedor quiere vender. Pero un buen vendedor no quiere pasar los tres años siguientes defendiéndose de reclamaciones por incumplimiento de garantías. Por ello, la estrategia del vendedor no consiste simplemente en resistirse a las garantías. Eso parece firme, pero puede resultar comercialmente débil: un comprador que no recibe protección puede reducir el precio, exigir escrow, insistir en un seguro, retrasar el cierre o retirarse.

El mejor objetivo del vendedor es una exposición controlada. Ello significa garantías exactas; divulgaciones claras; topes de responsabilidad negociados; plazos de reclamación que expiren razonablemente; riesgos conocidos tratados de forma específica; protecciones vagas del comprador acotadas; matizaciones de conocimiento empleadas con cautela; ausencia de admisiones innecesarias; ausencia de incoherencias ocultas entre el SPA y la carta de divulgación; y ausencia de afirmaciones descuidadas en las presentaciones de la dirección que contradigan el contrato.

La posición del vendedor es más sólida cuando el expediente está ordenado. Un vendedor desordenado parece arriesgado incluso cuando el negocio es bueno. Un proceso de divulgación limpio puede proteger el valor, lo que constituye una de las razones por las que el trabajo de preparación para la salida comienza mucho antes de que aparezca un comprador.

4. El objetivo del comprador: protección sin parálisis

El comprador quiere protección. Pero protección no es lo mismo que redacción maximalista. Un comprador puede exigir todas las garantías, todas las indemnizaciones, todos los compromisos, un escrow completo, una supervivencia prolongada, umbrales bajos y amplios derechos de resolución. Eso puede transmitir seguridad. También puede hacer imposible la operación, aumentar la resistencia sobre el precio, provocar una actitud defensiva del vendedor o dar lugar a un documento en el que nadie confía.

La estrategia del comprador debe identificar qué riesgos importan comercialmente. Un pequeño defecto en un expediente laboral puede no requerir el mismo tratamiento que una exposición fiscal oculta. Una formalidad contractual menor puede no importar tanto como la pérdida de un cliente clave. La falta de una licencia puede ser fatal. Una cadena débil de titularidad de la propiedad intelectual puede destruir valor en una adquisición tecnológica. Un historial de brechas de datos puede afectar a la exposición regulatoria, a la confianza de los clientes y al aseguramiento.

El comprador necesita protección allí donde el riesgo es real, no en todas partes por igual. Una buena redacción del lado del comprador es selectiva, precisa y basada en la evidencia. El comprador más fuerte no es el que lo pide todo. Es el que sabe qué no puede transigir.

5. La carta de divulgación: el campo de batalla silencioso

La carta de divulgación es a menudo el documento más subestimado de la operación. No parece llamativa. Puede llegar tarde. Puede tratarse como un anexo. Es posible que los equipos comerciales apenas la lean. Los abogados junior pueden encargarse de los borradores. Todos se centran en la firma. Después, tras el cierre, la carta de divulgación pasa a ser central.

La carta de divulgación es la oportunidad del vendedor de matizar las garantías. Indica al comprador qué hechos, documentos o excepciones impiden que una garantía se considere limpia. Para el vendedor es protección. Para el comprador es una advertencia. Para ambas partes es prueba.

Una divulgación vaga puede no proteger al vendedor. Una divulgación excesivamente amplia puede ser rechazada por el comprador. Un vertido documental puede generar controversias sobre si el comprador conocía realmente la cuestión. Una divulgación tardía puede afectar al poder de negociación. Una divulgación específica puede desplazar el riesgo de forma decisiva. Una divulgación incoherente con las respuestas de la dirección puede generar sospechas. La carta de divulgación es donde la redacción jurídica se encuentra con la honestidad bajo presión, y nunca debería tratarse como papeleo administrativo de cierre.

6. La divulgación general y la divulgación específica son armas distintas

En muchas operaciones, los vendedores tratan de apoyarse en amplias divulgaciones generales: registros públicos, el data room, información depositada públicamente, cuentas de gestión, todas las cuestiones aparentes en los documentos, toda la información divulgada durante la due diligence y todos los hechos que una búsqueda habría revelado. Esto es comprensible desde el punto de vista del vendedor. El vendedor quiere que el comprador acepte que se ha divulgado todo aquello que podría haber encontrado.

El comprador debe ser prudente. La divulgación general puede convertirse en una limitación seria de la protección que ofrecen las garantías si no se controla. Si el comprador acepta que todo lo que hay en el data room matiza las garantías, puede enfrentarse más adelante al argumento de que disponía de información suficiente para descubrir el problema por sí mismo.

La divulgación específica es distinta. Identifica una garantía concreta y una excepción concreta. Indica directamente al comprador qué es erróneo, incompleto, pendiente, controvertido o incierto. La divulgación específica es más limpia y más honesta. Buena parte de la negociación gira en torno a cuánto riesgo puede empujarse hacia la divulgación general y cuánto debe señalarse específicamente. No se trata de una cuestión técnica secundaria. Puede decidir si una reclamación por incumplimiento de garantía prospera.

7. Matizaciones de conocimiento: ¿el conocimiento de quién cuenta?

Una garantía puede ser absoluta, o puede estar matizada por el conocimiento. Un vendedor puede garantizar únicamente que, hasta donde le consta, no existe ningún litigio relevante en ciernes. Ese matiz cambia el riesgo. Pero «el conocimiento del vendedor» no es algo simple. ¿Significa únicamente conocimiento efectivo, o incluye lo que el vendedor debería haber sabido? ¿El conocimiento de quién cuenta: fundadores, administradores, responsables financieros, recursos humanos, asesoría jurídica o la dirección local? ¿Se exige al vendedor realizar averiguaciones? ¿Se atribuyen al vendedor los hallazgos de los asesores? ¿Y si un empleado clave lo sabía, pero el socio no?

En las empresas dirigidas por fundadores y de propiedad familiar esto se vuelve delicado. La persona que ejerce el control puede conocer el negocio de manera informal. El administrador formal puede conocer los documentos. El contable puede conocer la cuestión fiscal. El responsable de operaciones puede conocer la reclamación del cliente. El vendedor puede alegar que no tenía conocimiento jurídico; el comprador puede alegar que el conocimiento residía dentro de la organización. Las matizaciones de conocimiento deben redactarse, por tanto, con cuidado, porque una expresión descuidada puede convertir una garantía clara en una disputa sobre la memoria. Estas cuestiones se aproximan a los temas de gobierno que abordamos en nuestro trabajo sobre pactos de socios.

8. Indemnizaciones: el instrumento afilado

Una indemnización no es lo mismo que una garantía. Una garantía es una declaración de hecho; si resulta incierta, el comprador puede reclamar por incumplimiento, con sujeción a las reglas sobre pérdida, causalidad, divulgación y limitaciones. Una indemnización es más precisa. Suele diseñarse para asignar un riesgo concreto conocido o sospechado: una inspección fiscal pendiente, una reclamación judicial identificada, un conflicto laboral conocido, una cuestión medioambiental específica, una brecha de datos anterior al cierre, un pasivo impagado con una parte vinculada o una investigación regulatoria.

Las indemnizaciones son poderosas porque pueden redactarse para proporcionar un resarcimiento íntegro de una pérdida definida, según lo que disponga el contrato. Por eso los vendedores se resisten a ellas. El comprador no debería recurrir a las indemnizaciones a la ligera: si todo se convierte en indemnización, la negociación se recarga y la distinción entre riesgo conocido y desconocido desaparece. El vendedor tampoco debería rechazar toda indemnización de forma refleja. En ocasiones, una indemnización específica es precisamente lo que permite que la operación avance, porque acota un problema conocido en lugar de contaminar todo el paquete de garantías.

La mejor indemnización es precisa. Identifica el riesgo, las pérdidas cubiertas, el procedimiento, la dirección de la defensa, la mitigación, las exclusiones, el tratamiento fiscal, el plazo, el tope y la interacción con el seguro. Una mala indemnización crea otra disputa. Una buena indemnización la evita.

9. Las cláusulas de limitación son donde reaparece el acuerdo económico

Tras las garantías y las indemnizaciones, la siguiente negociación seria es la limitación, y es aquí donde el acuerdo económico vuelve a entrar en el documento. El vendedor afirma que respaldará ciertas declaraciones, pero no para siempre ni por importes ilimitados. El comprador afirma que pagó en función de lo que se le dijo y que, si eso resulta incorrecto, necesita un resarcimiento efectivo. El anexo de limitación resuelve esa tensión. Puede incluir:

• topes económicos;
• franquicias o deducibles;
• umbrales de minimis;
• plazos de supervivencia;
• plazos para la notificación de reclamaciones;
• gestión de las reclamaciones de terceros;
• exclusiones para las cuestiones divulgadas;
• obligaciones de mitigación;
• reglas sobre el doble resarcimiento;
• tratamiento de las indemnizaciones del seguro;
• excepciones por fraude;
• limitaciones específicas en materia fiscal;
• tratamiento separado para las garantías fundamentales.

Esta sección es a menudo donde una redacción deficiente se vuelve costosa. Un comprador puede tener una reclamación, pero incumplir el plazo de notificación. Un vendedor puede creer que su exposición está limitada por un tope, para descubrir después que una indemnización queda fuera de dicho tope. Una excepción por fraude puede ser demasiado amplia o demasiado estrecha. Una reclamación fiscal puede subsistir más tiempo que las garantías comerciales. Una notificación puede describir mal la reclamación y provocar una controversia sobre su validez. Las cláusulas de limitación no son cláusulas de estilo. Son las fronteras económicas de cualquier disputa posterior al cierre.

10. Notificaciones de reclamaciones: la carta que puede ganar o perder la reclamación

Las reclamaciones posteriores al cierre suelen comenzar con una notificación, y esa notificación puede parecer sencilla. No lo es. Muchos contratos de compraventa de participaciones exigen al comprador que notifique al vendedor las reclamaciones por incumplimiento de garantías o de indemnizaciones dentro de un plazo determinado, en una forma determinada, con referencia a las garantías pertinentes, a los hechos, a la pérdida estimada y a la información de apoyo. Si el comprador se equivoca en la notificación, la reclamación puede ser impugnada antes incluso de que se examine el fondo. La primera defensa del vendedor puede no ser «no hicimos nada malo». Puede ser «usted no notificó correctamente».

Por eso las notificaciones de reclamaciones deberían tratarse como alegaciones procesales en miniatura. Deben ser lo bastante claras para preservar la reclamación, pero lo bastante prudentes para no sobredimensionar los hechos de forma prematura. Deben identificar el fundamento contractual, los hechos pertinentes, la pérdida estimada cuando sea posible, cualquier investigación en curso, una reserva de derechos y la conexión con las garantías o indemnizaciones invocadas. Una notificación de reclamación apresurada es peligrosa. Una vaga es vulnerable. Una notificación enviada un día tarde puede ser fatal. En las disputas de M&A, el procedimiento es sustancia.

11. Escrow, retención y earn-outs: el dinero como control del riesgo

No todo riesgo puede resolverse con palabras. A veces la mejor protección es dinero retenido. Las estructuras de escrow y de retención mantienen disponible parte del precio de compra para reclamaciones, ajustes o riesgos específicos. Los earn-outs vinculan el pago futuro al rendimiento. Los mecanismos de retención protegen al comprador cuando existe incertidumbre en el cierre. Estas herramientas son comerciales, pero también son jurídicas, y requieren una redacción cuidadosa.

¿Quién custodia el dinero? ¿Cuándo se libera? ¿Qué reclamaciones pueden compensarse? ¿Qué prueba se exige? ¿Qué ocurre si una reclamación es controvertida? ¿Puede el comprador bloquear la liberación de forma irrazonable? ¿Percibe el vendedor intereses? ¿Cómo se tratan las cuestiones fiscales y de divisa? ¿Cubre el escrow las reclamaciones por incumplimiento de garantías, las indemnizaciones específicas o solo los ajustes del precio de compra? El escrow puede reducir el riesgo de litigio, pero también puede generarlo si la mecánica de liberación no es clara. El vendedor quiere certeza en la liberación. El comprador quiere seguridad en el resarcimiento. El contrato debe decidir qué interés prevalece, y cuándo.

12. Seguro W&I: útil, pero no milagroso

El seguro de garantías e indemnizaciones ha adquirido una importancia creciente en el M&A privado. Puede ayudar a salvar la distancia entre un comprador que quiere protección y un vendedor que quiere una salida limpia. Puede reducir la presión sobre el escrow, favorecer las subastas competitivas, proteger a los vendedores tras el cierre y ofrecer a los compradores una fuente de resarcimiento independiente. Pero no es milagroso. Depende del análisis de suscripción, de la due diligence, de las exclusiones de la póliza, de la divulgación y de la redacción del SPA.

Una póliza puede excluir las cuestiones conocidas. Puede excluir determinados riesgos fiscales, medioambientales, cibernéticos, de pensiones, de sanciones o de carácter prospectivo. Puede exigir una gestión cuidadosa de los siniestros. El seguro no sustituye a la diligencia jurídica; la recompensa. Al asegurador le importará qué diligencia se realizó, qué no, cómo están redactadas las garantías, qué se divulgó, qué riesgos quedan excluidos y si la reclamación del comprador entra dentro de la póliza. Por ello, la póliza debe revisarse junto con el SPA y la carta de divulgación, no después. Si el SPA dice una cosa, la carta de divulgación la matiza y la póliza la excluye, el comprador puede descubrir que su protección existía sobre todo en teoría. Estas son las mismas líneas de fractura que afloran, con carácter más general, en las disputas de cobertura de seguros.

13. Disciplina en el data room: subir un documento no es divulgarlo

Los vendedores suelen creer que, si un documento está en el data room, el comprador no podrá quejarse más adelante. Eso no siempre es seguro. Un data room no constituye automáticamente una estrategia de divulgación. Un data room mal organizado puede generar más riesgo que protección: los documentos pueden estar incompletos, mal etiquetados, desactualizados, duplicados, sepultados, subidos tarde, ser inaccesibles, no estar traducidos o resultar incoherentes con las respuestas de la dirección.

La cuestión no es simplemente si el comprador podría haber encontrado el documento. Es si la cuestión pertinente se divulgó del modo que exige el SPA. Para los vendedores, ello significa que la disciplina en el data room importa. Para los compradores, significa que los registros de descarga, los historiales de preguntas y respuestas, las notas de revisión documental y los comentarios sobre la carta de divulgación pueden llegar a ser importantes. Un comprador no debería confiar en el «no nos dimos cuenta» si el contrato trata la divulgación por data room de forma amplia. Un vendedor no debería confiar en el «estaba en algún lugar del data room» si el contrato exige una divulgación razonable, específica y clara. El data room no es la operación. La operación es lo que el contrato dice que significa el data room.

14. Las operaciones transfronterizas exigen disciplina en la traducción

En el M&A transfronterizo relacionado con Türkiye, los documentos circulan constantemente entre idiomas: registros societarios turcos, borradores del SPA en inglés, acuerdos del consejo bilingües, documentos fiscales, expedientes laborales, actuaciones judiciales, licencias, documentos del registro de la propiedad, pólizas de seguros, contratos con clientes, poderes de representación e informes contables. Los errores de traducción pueden convertirse en problemas de garantías.

Una licencia descrita como «válida» puede ser en realidad condicional. Una disputa descrita como «cerrada» puede estar solo inactiva. Una inspección fiscal puede calificarse de revisión rutinaria cuando conlleva una exposición real. Una restricción a la transmisión de participaciones puede malinterpretarse. Una prenda, carga o anotación puede pasar inadvertida porque la terminología es local. El M&A transfronterizo exige disciplina de traducción jurídica, no solo traducción lingüística. Quien lee el documento debe comprender su efecto jurídico. Si los documentos de la operación están en inglés, pero la realidad jurídica está en turco, el riesgo no se resuelve con un diccionario. Se resuelve con abogados capaces de conectar ambas realidades, que es el núcleo de la coordinación jurídica transfronteriza.

15. Puntos de riesgo relacionados con Türkiye que a menudo requieren tratamiento contractual

Cada objetivo es distinto, pero las operaciones relacionadas con Türkiye suelen requerir una atención cuidadosa a determinadas áreas recurrentes:

• las facultades societarias y los poderes de firma;
• las restricciones a la transmisión de participaciones;
• las inscripciones en el registro mercantil;
• las aprobaciones del consejo y de los socios;
• las operaciones con partes vinculadas;
• la exposición fiscal y las inspecciones abiertas;
• las reclamaciones laborales y el cumplimiento en materia de seguridad social;
• los litigios pendientes y los expedientes de ejecución;
• la titularidad inmobiliaria, la calificación urbanística y las cuestiones de arrendamiento;
• la cobertura de seguros y los siniestros comunicados;
• los acuerdos con clientes y distribuidores;
• las obligaciones en divisa extranjera;
• las licencias y las autorizaciones sectoriales;
• la protección de datos y el cumplimiento de la KVKK;
• la titularidad y el uso de la propiedad intelectual;
• las prácticas comerciales no escritas;
• el gobierno de la empresa familiar;
• las garantías reales, las prendas y los avales.

No se trata de meros epígrafes de due diligence. Cada uno puede necesitar una respuesta contractual. Un hallazgo limpio puede sustentar una garantía general. Un riesgo conocido puede requerir una indemnización específica. Un documento ausente puede convertirse en una condición de cierre. Una cuestión de escasa entidad puede divulgarse. Una cuestión de alto nivel puede afectar al precio. El valor del asesoramiento jurídico reside en saber qué vía conviene a cada riesgo.

16. La reunión de divulgación: donde cambia el tono de la operación

Suele haber un momento en el que el tono de una operación cambia. Antes de él, todos hablan de valor, crecimiento, sinergia, expansión y oportunidad. Después comienza el proceso de divulgación. Los abogados del comprador formulan preguntas más incisivas. Los asesores del vendedor se resisten a las garantías amplias. El equipo financiero se preocupa por las cifras. Los fundadores se sienten señalados. El inversor quiere protección. El calendario se estrecha. La carta de divulgación se hace más pesada. La operación empieza a mostrar su verdadera forma.

Esta fase exige madurez. Si el comprador convierte cada cuestión en sospecha, la confianza se derrumba. Si el vendedor se escuda en respuestas vagas, la confianza se derrumba. Si los abogados redactan a la defensiva sin criterio comercial, el impulso se derrumba. Si las partes ignoran las cuestiones jurídicas para preservar el impulso, la disputa simplemente se aplaza. Las mejores operaciones no evitan las conversaciones difíciles. Las controlan. Un proceso de divulgación bien gestionado puede incluso generar confianza, porque muestra qué está dispuesto a respaldar el vendedor y qué está el comprador genuinamente preparado para aceptar.

17. Disputas posteriores al cierre: la operación regresa como prueba

Cuando surge una disputa posterior al cierre, los documentos de la operación se leen de otra manera. El SPA deja de ser un documento de firma; se convierte en un documento de reclamación. La carta de divulgación deja de ser un anexo; se convierte en un documento de defensa. El data room deja de ser una herramienta de diligencia; se convierte en un registro probatorio. El historial de preguntas y respuestas deja de ser un apoyo a la negociación; se convierte en una cronología del conocimiento. La presentación de la dirección deja de ser marketing; se convierte en un riesgo de manifestación. Las actas del consejo dejan de ser gobierno interno; se convierten en prueba de las facultades y del conocimiento.

Por eso la redacción en M&A debe ser consciente del riesgo de disputa. El abogado que redacta el SPA debería imaginar el expediente de reclamación que puede existir dos años después. ¿Quién invocará esta cláusula? ¿Qué dirá el comprador? ¿Qué dirá el vendedor? ¿Qué prueba estará disponible? ¿Cómo funcionará la notificación? ¿Dónde se sustanciará el procedimiento? ¿Cuál es la vía de ejecución? ¿Qué ocurre si el vendedor ha distribuido el producto de la venta? ¿Y si el comprador ha modificado el negocio tras el cierre? Un abogado de operaciones que nunca piensa como un abogado de disputas deja vacíos; un abogado de disputas que nunca comprende la dinámica de la operación sobredimensiona el riesgo. Una asignación del riesgo sólida necesita ambos instintos, y la exposición de cada uno de los decisores cuando una operación se convierte en reclamación es precisamente el terreno de los deberes de los administradores y la estrategia de D&O.

18. Ley aplicable y foro: no dejes la ejecución para el final

En el M&A transfronterizo, las cláusulas de ley aplicable y de resolución de disputas no son detalles técnicos de última hora. Deciden dónde se libra la contienda. Las partes deben plantearse si las disputas deben ir a los tribunales o al arbitraje, si puede ser necesaria una tutela cautelar, dónde están situados los activos del vendedor, si la confidencialidad importa, si será precisa la ejecución en el extranjero, si la determinación por experto es preferible para las cuentas de cierre o las disputas de earn-out, y si distintas disputas requieren distintos mecanismos.

Una reclamación por incumplimiento de garantías puede ser adecuada para los tribunales o para el arbitraje. Una disputa sobre las cuentas de cierre puede requerir un experto contable. Una disputa de earn-out puede combinar cuestiones contables, conducta del negocio y alegaciones de mala fe. Una disputa sobre una indemnización fiscal puede implicar procedimientos con terceros. Una reclamación por fraude puede requerir la conservación urgente de activos. La cláusula debe ajustarse a la disputa probable. Muchos documentos de operación emplean cláusulas de disputa porque son familiares; los documentos de operación serios las emplean porque son útiles. Acertar en esto forma parte de una planificación rigurosa de la resolución de disputas.

19. Qué debería lograr un buen paquete de SPA del lado del comprador

Un buen paquete del lado del comprador no es ruidoso. Es controlado. Debería:

• identificar los generadores de valor del objetivo;
• exigir garantías que protejan esos generadores de valor;
• requerir indemnizaciones específicas para los riesgos conocidos;
• evitar la dependencia excesiva de la divulgación general;
• controlar el lenguaje de divulgación por data room;
• preservar plazos de reclamación significativos;
• exigir una mecánica de notificación practicable;
• emplear escrow o retención cuando exista riesgo de resarcimiento;
• alinear el seguro W&I con el SPA;
• preservar los remedios frente al fraude;
• proteger frente a la fuga de valor antes del cierre;
• abordar el riesgo de cuentas de cierre o de locked-box;
• asegurar los entregables de cierre;
• planificar la ejecución antes de que surja cualquier disputa.

La protección del comprador debe reflejar la tesis de la operación. Si el comprador adquiere ingresos recurrentes, importan las garantías sobre clientes. Si adquiere tecnología, importan las garantías sobre propiedad intelectual y datos. Si adquiere operaciones reguladas, importan las licencias y el cumplimiento normativo. Si adquiere valor respaldado por inmuebles, importan la titularidad y la calificación urbanística. Si adquiere una empresa familiar, las facultades, las partes vinculadas y las cuestiones laborales pueden ser lo más importante. El anexo de garantías debería revelar que el abogado comprendió el negocio.

20. Qué debería lograr un buen paquete de SPA del lado del vendedor

Un buen paquete del lado del vendedor no pretende que no exista riesgo. Controla el riesgo. Debería:

• verificar las garantías antes de firmar;
• divulgar con claridad las excepciones conocidas;
• evitar admisiones accidentales;
• acotar adecuadamente las garantías basadas en el conocimiento;
• resistirse a las garantías generales ilimitadas;
• negociar topes y plazos razonables;
• separar las garantías fundamentales de las garantías del negocio;
• controlar los requisitos de notificación de reclamaciones;
• evitar indemnizaciones por categorías vagas;
• preservar los derechos de gestión en las reclamaciones de terceros;
• evitar el doble resarcimiento;
• alinear la divulgación con la estructura del data room;
• revisar las presentaciones de la dirección y las respuestas de preguntas y respuestas;
• asegurar la liberación del escrow;
• proteger, en la medida de lo posible, las expectativas de salida limpia.

Para los vendedores, la divulgación no es debilidad. La mala divulgación sí lo es. Una divulgación clara puede preservar el precio, reducir el riesgo posterior al cierre e impedir que el comprador alegue después que fue sorprendido. Un vendedor que divulga correctamente no está confesando un fracaso. Está gestionando su responsabilidad.

21. Cómo puede ayudar Terziolu & Partners

Terziolu & Partners asesora a empresas, inversores, fundadores, empresas familiares y clientes internacionales en operaciones societarias, coordinación jurídica transfronteriza y riesgo de disputas posteriores al cierre con presencia de Türkiye, Londres, el Norte de Chipre y estructuras internacionales más amplias. Nuestro trabajo puede incluir la estrategia de operación del lado del comprador y del vendedor; la revisión de la due diligence legal; la redacción y negociación del contrato de compraventa de participaciones; la estructuración de garantías e indemnizaciones; la revisión y negociación de la carta de divulgación; el control del riesgo del data room y de las preguntas y respuestas; la planificación de las condiciones y los entregables de cierre; la mecánica de escrow, retención y earn-out; la coordinación del seguro W&I; la revisión del riesgo mercantil y societario relacionado con Türkiye; las reclamaciones por incumplimiento de garantías e indemnizaciones posteriores al cierre; la coordinación con abogados de distintas jurisdicciones cuando sea necesaria; y la estrategia de resolución de disputas y de ejecución.

El propósito no es hacer más largo el SPA. Es hacer que el riesgo sea visible, quede puesto en precio y resulte exigible. En el M&A, la operación no concluye cuando las partes acuerdan el precio. Concluye cuando el riesgo ha sido asignado con inteligencia, y una sola conversación temprana sobre la asignación del riesgo cambia a menudo la forma de todo lo que viene después.

Referencias públicas y académicas seleccionadas

• American Bar Association, Private Target Mergers and Acquisitions Deal Points Studies.
• Cámara de Comercio Internacional (ICC), ICC Model Mergers and Acquisitions Contract: Share Purchase.
• Review of Accounting Studies, investigación sobre el seguro de manifestaciones y garantías en fusiones y adquisiciones.
• Companies Act 2006 (Reino Unido).
• Código de Comercio turco n.º 6102 (Turkish Commercial Code No. 6102).
• Terziolu & Partners, Due diligence legal en transacciones transfronterizas.
• Terziolu & Partners, materiales de Mercantil y Societario y Coordinación jurídica transfronteriza.

Este artículo se ofrece únicamente con fines informativos generales y no constituye asesoramiento jurídico. Las reclamaciones por incumplimiento de garantías e indemnizaciones, las cartas de divulgación, las cláusulas de limitación, los acuerdos de escrow, el seguro W&I y las cuestiones de ejecución transfronteriza son muy sensibles a los hechos y dependen de la estructura de la operación, la jurisdicción, las partes, los documentos, los plazos y los objetivos comerciales. No debería adoptarse ni omitirse ninguna actuación basándose únicamente en esta publicación. Debería obtenerse asesoramiento jurídico, fiscal y regulatorio específico antes de firmar, divulgar, invertir, adquirir participaciones o activos, o interponer o defender una reclamación posterior al cierre. Cuando resulte aplicable el Derecho turco, inglés, del Norte de Chipre o de otra jurisdicción, puede ser necesario el asesoramiento de abogados debidamente cualificados. La remisión de una consulta a Terziolu & Partners no crea una relación abogado-cliente, salvo que el encargo se acepte formalmente por escrito y hasta ese momento.